Z-spread determinants in the Italian SMEs' mini-bond market

The financial crisis of 2007-2008, the Sovereign Debt Crisis with the following credit crunch and the increasing regulatory constraints on the credit side for banks, had a serious impact on SMEs performances and limited their access to bank lending, which traditionally represented their major source of funding. In this scenario, the Italian Government introduced in 2013 a new regulatory framework to provide SMEs with an alternative channel to bank credit, opening the market to a new debt security called mini-bond. The aim of this dissertation is to contribute with novelty to the limited literature on the topic of mini-bonds issued by Italian SMEs, providing an extensive analysis of the determinants of the yield spread these securities hold over the European risk-free interest rate curve. To achieve this result, it was first necessary to determine a methodology for computing each mini-bond’s spread, considering all issuances made by SMEs in the period 2012-2017. Secondly, it has been developed a set of linear regression models featuring variables clustered in three areas, namely mini-bond specific provisions, issuer financial statements and situation of the macroeconomic landscape. To check for stability of results, extensive robustness tests have been carried out. From results, it arises that investors look more at the assets and liabilities’ structure of issuers rather than at their profitability, thus analysing firms from a liquidation perspective that would occur in case of default or inability to match bond’s instalments. Moreover, listing does not solve anyhow illiquidity problems of this new security but reversely forces issuers to raise their cost of debt to respect market attractiveness. Lastly, SMEs financing is deeply influenced by the business environment they operate in, both in terms of general economic conditions and outlook for the future and in terms of industry perceived risk.

La crisi finanziaria iniziata nel 2007, la successiva crisi del debito sovrano con il conseguente fenomeno di credit crunch e, infine, la sempre più stringente regolamentazione bancaria, hanno avuto un forte impatto sulle performance delle PMI italiane, al punto da limitarne le possibilità di accesso alla loro più tradizionale fonte di finanziamento: il credito bancario. In questo scenario, a partire dal 2013 il Governo italiano ha varato una serie di nuove regolamentazioni volte a fornire alle PMI una fonte di finanziamento alternativa, creando le condizioni per la nascita di un nuovo strumento finanziario, i c.d. mini-bond. Il presente elaborato mira a contribuire estensivamente alla limitata letteratura esistente in materia, attraverso un’analisi delle determinanti dello spread nel rendimento dei mini-bond rispetto alla curva dei tassi risk-free europei. In primo luogo, ai fini dell’analisi è stata determinata una metodologia univoca di calcolo dello spread per ciascun mini-bond emesso da PMI italiane nel periodo 2012- 2017. Successivamente, sono state analizzate le determinanti dello spread tramite una serie di modelli di regressione lineare, considerando variabili legate a tre differenti aree, segnatamente le caratteristiche del mini-bond, i risultati finanziari dell’emittente e il contesto macroeconomico in atto al momento dell’emissione. Infine, diversi test di robustezza hanno permesso di rinforzare le conclusioni raggiunte. I risultati dell’analisi mostrano come gli investitori in mini-bond siano maggiormente interessati alla struttura dello stato patrimoniale delle emittenti piuttosto che al loro livello di redditività, ponendosi pertanto in una logica di valore recuperabile in caso di insolvenza o default. Inoltre, si evince che la quotazione del titolo su un mercato regolamentato non risolve i problemi di illiquidità che caratterizzano i mini-bond sin dagli albori, bensì richiede un aumento del rendimento al fine di rispettare i parametri di attrattività richiesti dal mercato. Infine, dall’analisi emerge come lo spread sia fortemente influenzato dal livello di rischio generale del settore in cui l’emittente opera e dal generale contesto economico e produttivo nazionale.