The determinants of venture capital pre-money valuation : the case of European biotechnology startups

Venture capitals are fundamental actors in the entrepreneurial finance ecosystem. They accelerate start-ups’ growth by providing them with money in exchange for equity. It has been widely demonstrated by prior literature that the matching process between start-ups and VCs is strongly influenced by information asymmetry. For this reason, both start-ups and VCs can provide specific factors, i.e. “signals”, to the other party to certify their quality (Signalling Theory). Our analysis focuses on how different characteristics of start-ups and VCs influence different stages of financing, with particular attention to the early stages of the pre-money valuation. We consider a sample of 103 observations of investment rounds conducted between VCs and biotech start-ups in the European market. We explore which signals determine the start-up’s valuation and identify specific factors that can be divided into three categories summarizing specific characteristics of the start-up and the VC. The first two categories include non-financial information that refers to the founders’ attributes (Education and Experience) that influence VCs’ valuation and are considered of great significance for investors, especially in the early stages (Hand, 2005). The third one relates to the Experience of the VC, which, instead, influences the start-up’s selection process of investors. Entrepreneurs evaluate investors not only on the basis of their financial offer but also on the value-adding services and skills they can provide to the company (Hsu, 2004). We document that an entrepreneurial team member with a managerial education has a positive effect on the pre-money valuation. In addition, referring to the experience, we show that different types of previous expertise have a different impact on the pre-money valuation. The presence of a founder with previous experience as a top-tier manager in the same industry of the focal start-up or with previous experience as venture capital has a negative effect on the pre-money valuation. In the same way, even the previous experience as a founder of a start-up in a different industry of the newly founded company has a negative effect, while conversely, the expertise in the same industry has a positive one. Finally, VC experience, analysed in terms of companies invested and VC age, has a negative effect on the pre-money valuation. Overall, our findings inform researchers and policy-makers of the importance of non-financial characteristics, of both start-ups and VCs, in the definition of the pre-money valuation. Moreover, from a theoretical point of view, it is fundamental to underline how distinct signalling factors, in the same category considered, can have a completely different impact, positive or negative, on the pre-money valuation. For this reason, both actors must be able to communicate with each other as accurately as possible.

I venture capitals sono attori fondamentali nell'ecosistema della finanza imprenditoriale, poiché accelerano la crescita delle start-up fornendo loro denaro in cambio di equity. È stato ampiamente dimostrato nella letteratura come il processo di abbinamento tra start-up e VC sia fortemente influenzato dall'asimmetria informativa. Per questo motivo, sia le start-up che i VC possono fornire alla controparte fattori specifici, come "segnali", per certificare la propria qualità (Teoria dei segnali). L’analisi svolta si concentra su come le diverse caratteristiche delle start-up e dei VC influenzino le diverse fasi di finanziamento, con particolare attenzione agli early-stages della pre-money valuation. Consideriamo un campione di 103 osservazioni di round di investimento condotti tra VC e biotech start-up sul mercato europeo. Esploriamo i segnali che determinano la valutazione della start-up e, in particolare, i fattori rilevanti che abbiamo identificato possono essere suddivisi in tre categorie, i quali sintetizzano le caratteristiche specifiche della start-up e del VC. Le prime due categorie includono informazioni non finanziarie, che si riferiscono agli attributi dei fondatori (Istruzione ed Esperienza), e influenzano la valutazione dei VC essendo considerati di grande significato per gli investitori, soprattutto durante gli early stages (Hand, 2005). La terza categoria riguarda l'esperienza del VC, che, invece, influenza il processo di selezione degli investitori da parte della start-up. Gli imprenditori valutano gli investitori non solo sulla base della loro offerta finanziaria, ma anche sui servizi e le competenze a valore aggiunto che possono fornire alla società (Hsu, 2004). Noi documentiamo come un membro del gruppo imprenditoriale con una formazione manageriale, abbia un effetto positivo sulla valutazione pre-money. Inoltre, facendo riferimento all'esperienza, dimostriamo che diversi tipi di esperienza precedente hanno un impatto diverso sulla pre-money valuation. Quest’ultima è negativamente influenzata dalla presenza di un fondatore che abbia esperienza pregressa come manager di alto livello nello stesso settore della start-up, oppure che abbia maturato esperienza passata come VC. Allo stesso modo, anche l'esperienza precedente come fondatore di una start-up in un industria differente ha un effetto negativo, mentre, al contrario, l'esperienza nello stesso settore ha un effetto positivo. Infine, l'esperienza di un VC, analizzata in termini di società investite ed età del VC, ha un effetto negativo sulla pre-money valuation. Nel complesso, i nostri risultati informano i ricercatori e i policy-makers dell'importanza delle caratteristiche non finanziarie, sia delle start-up che dei VC, nella definizione della valutazione. Inoltre, da un punto di vista teorico, è fondamentale sottolineare come distinti signalling factors, nella stessa categoria considerata, possano avere un impatto completamente diverso, positivo o negativo, sulla pre-money valuation. Per questo motivo, entrambi gli attori devono essere in grado di comunicare tra loro nel modo più accurato possibile.