Signals' effectiveness in an auction setting : the impact of bidders' information on entrepreneurial ventures’ valuation at acquisition

This thesis analyses the effect of the number of bidders, of their information level and of signals related to the presence of VCs and to the company’s human capital on the exit valuation of European and Israeli entrepreneurial ventures when the acquisition is modeled as an auction. Entrepreneurial exits, defined as the process through which entrepreneurs leave the company they helped to create, have increasingly become a central part of the economic landscape. Indeed, entrepreneurial exits represent a unique opportunity for the overall economic development, allowing traditional companies to internalize innovation, structured equity investors to continually pursue and support new opportunities and entrepreneurs to invest their wealth and create new companies. Consistently, many scholars have decided to focus their efforts on the analysis of different exit strategies; among the others, IPOs and M&As have received particular attention, being considered the most successful exit strategies, with the latter that, ultimately, has become a predominant option both in actual markets and in literature. In particular, the main empirical evidence that has been produced analyses the signaling effect of the different characteristics of the entrepreneurial venture, like the presence of external equity investors and its human capital, on the exit valuation. In this context, a growing strand of literature suggests to model acquisitions as auctions; however, while theoretical studies on this topic provide relevant insights about the use of auction theory to interpret acquisition dynamics, practical evidence about these results is not well developed. Therefore, this thesis aims at testing the effect of the number of bidders, of their information level and of signals related to the presence of VCs and to the company’s human capital on the exit valuation of entrepreneurial ventures when the acquisition is modeled as an auction. Moreover, this thesis aims at providing evidence about these topics for private companies based in Europe and Israel, which are usually understudied, as the majority of the studies about acquisitions consider as unit of analysis public companies based in US. In order to test the hypotheses developed for this thesis, a tailored database has been created, including both data about the company’s characteristics and about its human capital. In particular, the sample considered for this dissertation is composed of 312 European and Israeli entrepreneurial ventures that have been founded between 1984 and 2013 and have performed an exit through acquisition between 2001 and 2017. Data about companies’ characteristics has mainly been taken from RISIS-VICO 4.0, integrating with Zephyr and Orbis to manage missing information; on the other hand, data about the founders’ previous experiences have been taken directly from their LinkedIn profiles. The sample has been used to develop a series of multivariate linear regression models (OLS), which have then been tested to assess the robustness of the results. The findings of this thesis provide interesting insights about the importance of the number of bidders to obtain a high valuation and a renewed perspective about the effectiveness of the presence of VCs as a signal. Indeed, evidence shows that the presence of informed bidders is statistically significant and positively related to the exit valuation, while, on the other hand, when information asymmetry is higher, the presence of non-informed bidders has a negative effect on the exit valuation. Moreover, when the interaction of these variables with the presence of VCs is tested, results show that the effect of VCs is stronger when the number of non-informed bidders is larger. On the contrary, VCs seem to completely substitute the effect of informed bidders, whose effect becomes non-significantly different from 0. Aside from the research value, these results can also entail relevant implications for the selling side during acquisitions, allowing sellers to have a more complete understanding of the dynamics that concur to the price formation.

Questo elaborato di ricerca ha lo scopo di analizzare come il numero di acquirenti potenziali, le informazioni in loro possesso e i segnali legati alla presenza di VC nell’assetto proprietario e alla qualità del capitale umano influenzino la valutazione di start-up europee e israeliane quando l’acquisizione viene modellata come un’asta. Le exit, definite come il processo tramite cui gli imprenditori lasciano l’azienda che hanno aiutato a creare, sono progressivamente diventate una parte centrale del panorama economico. Di fatto, le exit rappresentano un’opportunità unica per il complessivo sviluppo economico, in quanto permettono alle aziende tradizionali di interiorizzare le innovazioni, ai fondi di investimento di alimentare un ciclo continuo di investimenti in nuove opportunità e agli imprenditori di finanziare la nascita di nuove aziende. Conseguentemente, sono stati prodotti diversi studi volti ad analizzare le possibili strategie di exit; tra le altre, IPO e M&A sono le strategie di exit che hanno ricevuto maggiori attenzioni, poiché sono considerate le più remunerative, e, in particolare, le acquisizioni stanno diventando sempre più l’opzione più considerata sia nei mercati reali che in letteratura. Principalmente, le analisi empiriche sul tema delle acquisizioni si basano sull’applicazione della teoria dei segnali alle caratteristiche delle aziende acquisite, come la presenza di investitori strutturati e il capitale umano, per determinarne l’effetto sulla valutazione ottenuta. A questo proposito, un crescente filone di studi propone di modellare le acquisizioni come aste; tuttavia, mentre gli studi puramente teorici suggeriscono risultati interessanti derivanti da questo approccio, l’evidenza rimane limitata. Di conseguenza, questa tesi ha l’obiettivo di studiare a livello pratico come l’effetto del numero di acquirenti, del loro livello di informazione e dei segnali legati alla presenza di VC nell’assetto proprietario e alla qualità del capitale umano influenzino la valutazione di start-up europee e israeliane quando l’acquisizione viene modellata come un’asta. Inoltre, questa tesi ha l’obiettivo di fornire un’analisi empirica su aziende private con sede in Europa e Israele, in quanto la maggior parte della letteratura sulle acquisizioni considera come unità di analisi aziende quotate e localizzate in US. Ai fini dell’analisi, è stato costruito uno specifico database contenente dati sia sulle caratteristiche delle start-up che su quelle del loro capitale umano. In particolare, il campione considerato per questa tesi è composto da 312 start-up europee e israeliane che sono state fondate tra il 1984 e il 2013 e che hanno effettuato una exit tramite acquisizione tra il 2001 e il 2017. I dati sulle caratteristiche delle start-up sono stati principalmente recuperati da RISIS-VICO 4.0 e integrati con Zephyr e Orbis in caso di informazioni mancanti; per quanto riguarda il capitale umano, invece, i dati sulle esperienze precedenti dei fondatori sono stati presi direttamente dal loro profilo LinkedIn. Il campione è quindi stato usato per costruire una serie di modelli di regressione lineare (OLS), i quali sono stati poi testati per garantire la robustezza dei risultati ottenuti. I risultati di questo studio propongono degli spunti rilevanti sull’importanza del numero di acquirenti potenziali per ottenere una valutazione all’exit più alta e una nuova prospettiva sull’efficacia della presenza dei VC come segnale. Infatti, l’evidenza dimostra che la presenza di acquirenti bene informati è statisticamente significativa e positivamente correlata con la valutazione all’exit, mentre, d’altro canto, la presenza di acquirenti non informati sembra avere un effetto negativo. Inoltre, testando l’interazione tra il numero degli acquirenti e la presenza di VC, emerge che l’effetto della presenza di VC è più forte quando il numero di acquirenti non informati è più grande. Al contrario, i VC sembrano sostituire completamente l’effetto positivo derivante dalla presenza degli acquirenti bene informati, il quale diventa non significativamente diverso da 0. Il valore di questo elaborato di ricerca risiede non solo nell’importanza teorica dei risultati, ma anche negli spunti per la parte cedente durante le acquisizioni, fornendo ai venditori una comprensione più completa sulle dinamiche che agiscono sul prezzo e, di conseguenza, sulle leve su cui possono intervenire.