Mergers and acquisitions in life science: what multiples for relative valuation?

Valuating a target company during a Merger or Acquisition in industries such as Life Science is not straightforward, but rather it requires some considerations about the approach to use. The most widely spread methods are Discounted Cash Flow (DCF) and Relative Valuation. While the former only looks inside the company and is more proceduralist, relying on a Terminal Value, the latter looks at the market and converts the current mood of the market into multiples whose, in turn, give as output the Enterprise Value (in case of asset-side multiples) or price per share (in case of equity-side multiples). The second approach is the easiest to use, but in Life Sciences there are some limitations for instance, most of the companies, before the approval of a drug, have negative cash flows and/or EBITDA, therefore the use of multiples such as P/E and EV/EBITDA are less relevant. For this reason, DCF combined with the decision tree is preferred. The objective of this thesis is to understand, starting from the recent trends in the Pharmaceutical and Biotech industries, how to overcome the existing constraints and if the application of sector-specific multiples gives a more accurate valuation. The present study starts from the analysis of the top Merger and Acquisition deals in Europe and US in the last two years, 2020 and 2021, resulting in 14 completed deals. For each target a set of comparable companies has been chosen and multiples have been calculated. The choice of the multiples has been established according to the most-utilized multiples in the literature (EV/EBITDA, P/E and EV/Revenues), the new EV/R&D multiple, due to the importance of R&D and the concept of potential value in Life Science, and, as a counter-evidence, EV/EBIT, which actually differs significantly.

La valutazione di un'azienda target durante una fusione o un'acquisizione in settori come quello del Life Science non è semplice, ma richiede piuttosto alcune considerazioni sull'approccio da utilizzare. I metodi più diffusi sono il Discounted Cash Flow (DCF) e la Relative Valuation. Mentre il primo guarda solo all'interno dell'azienda e richiede procedure razionali basate sul Terminal Value, il secondo guarda al mercato e converte il sentimento del mercato in multipli che, a loro volta, danno come output l'Enterprise Value (nel caso di multipli asset-side) o il prezzo per azione (nel caso di multipli equity-side). Il secondo approccio è il più facile da utilizzare, ma nel settore Life Science presenta alcune limitazioni, per esempio, la maggior parte delle aziende prima di avere una approvazione di un farmaco hanno utili ed EBITDA negativi, di conseguenza l’utilizzo dei multipli P/E ed EV/EBITDA risulta poco rilevante. Per questo motivo, viene preferito il DCF combinato con il decision-tree. L'obiettivo di questa tesi è capire, partendo dalle tendenze più recenti dell'industria farmaceutica e biotecnologica, come superare i vincoli esistenti e se, applicando multipli specifici per il settore, la valutazione sia più accurata. Il presente studio inizia analizzando le principali operazioni avvenute negli ultimi due anni, 2020 e 2021, per un totale di 14 operazioni concluse. Per ogni azienda target sono state selezionate delle società comparabili e sono stati calcolati i multipli. La scelta dei multipli è ricaduta su quelli più utilizzati in letteratura (EV/EBITDA, P/E and EV/Revenues), il nuovo multiplo EV/R&D, per via dell’importanza dell’R&D e del concetto di valore potenziale in Life Science, e come contro prova è stato riportato EV/EBIT che effettivamente si discosta in modo significativo.