Do shocks to market and funding liquidity cause regime switching? A seminal analysis on the hedge fund industry

During periods of funding and market liquidity tightening it is likely to observe behavior of asset prices abruptly changing. Returns become sensitive to factors other than the underlying asset’s fundamentals. Under specific conditions, shocks to the capitalization of leveraged speculators and arbitragers could lead to “liquidity spirals”, i.e. vicious cycles in which initial funding problems force these classes of investors to reduce their positions, causing supply/demand imbalances that drive prices away from their fundamental value, with consequent losses to existing positions of a wider set of investors. This leads to higher volatility, margin calls, further funding problems, further liquidation of positions, further losses and so on. well funded farsighted investors could benefit from this kind of situations because of cheap buying opportunity, furthermore, traders subject to an ease regulation, like hedge funds, could benefit from periods of large swings in prices, since they can go long and short in a wide range of asset category and financial instruments. In this work I implement a series of test to investigate how the hedge fund risk profile changes during these events, which strategies are more exposed to their effects and which strategies are in some way hedged to the risk of a switch into a high volatility zero return “troubled” state. More interestingly I investigate which variables intervene to cause, or simply announce, the switch, and which are the effects of shocks to these variables on a series of risk measures applied on each strategies. Evidence of regime switching are stronger for the most illiquid strategy. Using regime switching model with time varying transition probabilities, I find that shocks to a set of proxies of aggregate market liquidity and funding liquidity significant predictors of a switch into the “troubled” state. Furthermore, in a multivariate framework, I test if there are evidence of an aggregate momentary increase of risk in the whole industry and to what extent this behavior is related to period of “liquidity spirals” in the sense of Brunnermeier and Pedersen (2009). I use a seminal approach to determine the likelihood of being in a “liquidity spiral” and, according to this indicator, I perform the analysis. I find a significant change in the aggregate risk in the hedge fund industry during these periods, with covariance matrix terms rising on average about 10 times during “liquidity spirals” compared to tranquil times. I also use portfolio theory in order to investigate if this findings could be considered relevant when assessing the allocation among different hedge fund strategies, and thus, in turn, something to be aware of for a fund of fund manager. I find that an high allocation to macro strategies leads to higher Sharpe ratio during period of “liquidity spirals”, while Equity Market Neutral, Merger Arbitrage and Relative Value strategies seem to be preferred during tranquil times.

In periodi di scarsa liquidità nei mercati finanziari e di alte difficoltà di finanziamento per gli operatori che solitamente forniscono tale liquidità, è probabile osservare il comportamento dei prezzi delle attività finanziare cambiare improvvisamente e i rendimenti di tali attività diventare sensibili a fattori diversi dai fondamentali sottostanti. Shock alla capitalizzazione di speculatori e arbitraggisti possono innescare circoli viziosi in cui i problemi di finanziamento di queste classi di investitori forzano gli stessi a ridurre le posizioni e, di conseguenza, causano sbilanciamenti di domanda/offerta di titoli che guidano i prezzi di questi ultimi lontano dal loro valore fondamentale, con conseguenti perdite e riduzione delle posizioni per un più ampio insieme di investitori. Questo meccanismo genera una maggiore volatilità dei rendimenti, maggiori margini richiesti dai finanziatori, ulteriori problemi di finanziamento, ulteriore riduzione delle posizioni, perdite nei portafogli, e così via generando una cosiddetta “spirale di liquidità”. Investitori soggetti a un regolamento poco rigoroso, come ad esempio i fondi hedge, potrebbero beneficiare di periodi di grandi oscillazioni nei prezzi, dal momento che possono prendere posizioni lunghe e corte in un ampia gamma di categorie di attività e strumenti finanziari, così come potrebbero incontrare anch’essi problemi nel continuare a finanziare le proprie posizioni e venire travolti dalla spirale decritta sopra. In questo lavoro attuo una serie di test per studiare come il profilo di rischio di strategie rappresentative dei vari stili di investimento dei fondi hedge cambi durante questi eventi, quali strategie siano più esposte ai loro effetti e quali siano in qualche modo coperte dal rischio di un cambio di stato verso un regime ad alta volatilità dei rendimenti. Inoltre analizzo quali siano le variabili che intervengono a causare, o semplicemente annunciare, il cambio di stato, e quali siano gli effetti su una serie di misure di rischio applicate ai rendimenti di ciascuna strategia causate da shock a queste variabili. Evidenze di cambio di regime nei processi che generano i rendimenti sono più forti per le strategie più illiquide. Utilizzando un modello a cambio di regime con probabilità di transizione tempo varianti, individuo che una serie di proxy di liquidità di mercato aggregata e di facilità di accesso ai finanziamenti per le istituzioni finanziarie, sono predittori significativi di un cambio di stato verso lo stato ad alta volatilità e basso rendimento per un ampio sottoinsieme di strategie. Inoltre, in un contesto multivariato, verifico se ci siano evidenze di un momentaneo aumento complessivo del rischio nell’investire nell’industria hedge, e in quale misura questo comportamento sia legato a periodi di "spirali di liquidità", nel senso di Brunnermeier e Pedersen (2009). Utilizzando un approccio embrionale per determinare la probabilità di essere in una "spirale di liquidità", individuo una variazione significativa del rischio globale nel settore degli hedge fund in questi periodi, con i termini della matrice di covarianza dei rendimenti di un insieme di strategie che crescono, in media, di circa 10 volte durante le "spirali di liquidità" rispetto allo stato “tranquillo”. Utilizzando la teoria di portafoglio, indago se questi risultati potrebbero essere considerati rilevanti nel determinare l’allocazione tra le diverse strategie di fondi hedge nei diversi stati e quindi, a loro volta, qualcosa di cui un gestore di fondo di fondi dovrebbe tenere in considerazione. I risultati dell’analisi indicano che un’alta allocazione in strategie macro comporta il raggiungimento di un maggiore indice di Sharpe durante periodi di "spirali di liquidità", mentre strategie Equity Market Neutral, Mergeri Arbitrage e Relative Value sembrano essere preferibili nei momenti tranquilli.