La valutazione del valore del controllo : un'analisi empirica sulle offerte pubbliche d'acquisto in Italia

This thesis focuses on the analysis of the existence of particular benefits related to the control of a company and owned by a limited group of people, who knowledgeable of the company’s resources, take advantage over the minority shareholders’ rights. These benefits, being private, cannot be easily measured and therefore cannot be quantified through a direct measurement. However there are several research documents which try to quantify these benefits and they are based on two approaches: the Voting Premium and the Block Premium. The scope of this project is to find an alternative method to calculate these benefits in order to solve the limitations associated with the two traditional approaches. Moreover, this thesis seeks to demonstrate that it is necessary to recognize a component linked to the control to the marginal shareholders too. In fact in a control contest, actual or potential, the minority shareholders contribute the grant of power to one of main shareholders. For this reason, the Shapley-Shubik index, used as an estimator of the pivotality of a marginal shareholder, is incomplete because it considers only the present situation. It is appropriate to use, as a proxy of the value of private benefits, the premium recognized during a tender offer. This premium is considered a good indicator both to quantify the potential benefits of control and also to consider the fact that minority shareholders play an important role in determining the amount of private benefits in the hands of main shareholders. In order to test the value of these benefits, an analysis based on a sample of 74 tender offers that took place in Italy from 2000 to 2010 has been performed. From this analysis, it resulted that a premium of approximately of 20% of the market value of the shares has been obtained. In addition, a linear regression is performed to test the impact of certain factors, such as the characteristics of the target company, the bidder and the type of tender offer, and to calculate the value of the premium that the bidder is willing to recognize.

Il lavoro si focalizza sull’analisi dell’esistenza di particolari benefici associati al controllo di una società e posseduti da un gruppo limitato di persone che, sfruttando le risorse dell’impresa, generano vantaggi non condivisibili con il resto dell’azienda. Tali benefici, essendo privati, sono difficilmente osservabili e, quindi, non quantificabili tramite una misurazione diretta. Tuttavia, per quantificarli, in letteratura si ritrovano due approcci: il Voting Premium e il Block Premium. La presente tesi si propone di individuare un metodo alternativo per il calcolo di questi benefici con lo scopo di superare i limiti associati ai due approcci tradizionali. Inoltre, in questa tesi si cerca di dimostrare che anche agli azionisti marginali si deve sempre riconoscere nelle azioni che detengono una componente legata al controllo poichè questi ultimi contribuiscono, in uno scenario di contendibilità del controllo, attuale o potenziale, al conferimento del potere ad uno degli azionisti di rilevanza. Per questo motivo, l’utilizzo dell’indice di Shapley-Shubik, come stimatore della pivotalità di un azionista marginale, risulta incompleto in quanto esso guarda solo alla situazione attuale. Si ritiene opportuno utilizzare come proxi del valore dei benefici privati il premio riconosciuto durante un’offerta pubblica d’acquisto. Esso, infatti, è considerato un ottimo indicatore sia per quantificare i potenziali vantaggi del controllo sia per tener conto del fatto che gli azionisti di minoranza svolgono un ruolo importante nel determinare l’ampiezza dei benefici privati in mano agli azionisti di rilevanza. Allo scopo di testare l’entità di tali benefici, si effettua un’analisi basata su un campione di 74 offerte pubbliche di acquisto avvenute in Italia dal 2000 al 2010. Dall’analisi del campione di riferimento, risulta un premio pari a circa il 20% del valore di mercato delle azioni. Inoltre viene eseguita una regressione lineare al fine di testare l’impatto di alcuni fattori, quali le caratteristiche dell’azienda target, dell’offerente e della tipologia di offerta, sull’entità del premio che l’offerente è disposto a riconoscere.