I credit default swap, l'inefficienza dei mercati OTC e la CDS bond basis

Over the past decades, financial innovation has led to the creation of new instruments. This has begun a process that also influences the dynamic behavior of existing markets, changing their level of efficiency and liquidity. In this context, the Credit Default Swap market was undoubtedly one of the most important innovations of past decade. Since the financial crisis and, even more, since the recent sovereign debt crisis, the role played by CDS has been subject to growing attention by regulators, because of fears that speculative transactions of such instruments may amplify tensions on the bond markets. The object of this thesis is the relationship between bond and CDS markets of some European and not-European countries, over the period 2008-2012. This is investigated with some econometric tests of cointegration and event-study analysis, that examine the CDS-bond basis, as an indicator of market inefficiency. Specifically, unlike previous works, this study investigates how turbulences on markets that are inefficient increase the effects of inefficiency itself on CDS-bond basis, in terms of deviations and fluctuations from its equilibrium level. The objective is to understand the extent to which the new interventions and regulations, such as Dodd-Frank Act and EMIR, have contributed to the reduction of fluctuations, reinforcing the theoretical relationship between CDS premiums and bond yield spreads. Cointegration tests and event-study analysis of countries’ downgrade show that fluctuations only partly softened after the introduction of recent regulations. In detail, the main findings demonstrate that, among primary factors that determine inefficiency of bond and CDS markets, the most significant is the impact of economic and political conditions of countries. In fact, the inefficiency registered by CDS-bond basis is higher for European peripheral countries, Italy, Spain and Portugal, than for countries such as Germany, France, United Kingdom or United States. These speculative dynamics are prevailing compared to other factors, such as the liquidity of sovereign CDS market or the different government lending exposure to Greece during the debt restructuring period. Therefore, effects of regulations introduced so far are, in some cases, weak, because the crisis, the market’s turbulences and the speculation keep CDS premiums and bond spreads far from their theoretical relationship. Consequently, the need for more appropriate regulations, that aim at more effective control of transactions and higher transparency, continues to be a primary and unquestionable purpose.

Negli ultimi decenni, l’innovazione finanziaria ha portato all’introduzione di nuovi strumenti. Ciò ha avviato un processo di cambiamento delle dinamiche di funzionamento dei mercati già esistenti, modificandone i livelli di efficienza e di liquidità. In questo contesto, il mercato dei Credit Default Swap è stato senza dubbio una delle innovazioni più importanti del decennio passato. A partire dalla crisi finanziaria del 2007 e, ancor più, con la recente crisi del debito sovrano, il ruolo dei CDS è stato oggetto di crescente attenzione da parte delle autorità di regolamentazione, a causa dei timori circa la possibilità che l’operatività di natura speculativa sul mercato di tali strumenti possa amplificare le tensioni sui mercati obbligazionari. L’oggetto di studio di questa tesi è proprio la relazione tra i mercati sovereign obbligazionari e dei CDS di alcuni governi europei e non, nel periodo 2008-2012. Ciò viene svolto attraverso dei test econometrici di cointegrazione ed event-study analysis, che esaminano la CDS-bond basis, quale indicatore dell’inefficienza di tali mercati. In particolare, a differenza degli studi precedenti, si indaga su come forti turbolenze in mercati che sono già di per sé inefficienti generino un aumento degli effetti dell’inefficienza stessa sulla CDS-bond basis, in termini di deviazioni e oscillazioni attorno allo zero. L’obiettivo è capire in che misura i nuovi interventi e regolamentazioni, come il Dodd-Frank Act e l’EMIR, abbiano contribuito alla riduzione di queste oscillazioni, rafforzando il legame teorico tra CDS e spread obbligazionari. I test di cointegrazione e l’event-study analysis sui downgrade mostrano che le oscillazioni si sono solo in parte smorzate dopo l’introduzione delle recenti regolamentazioni. Più specificamente, i risultati dimostrano che, tra i principali fattori che determinano inefficienza nei mercati obbligazionari e dei CDS, il più rilevante è l’impatto delle condizioni economiche e politiche dei singoli paesi. L’inefficienza registrata dalla CDS-bond basis, infatti, è maggiore per i paesi dell’Europa periferica, Italia, Spagna e Portogallo, rispetto a paesi come Germania, Francia, Regno Unito o Stati Uniti. Queste dinamiche di natura speculativa prevalgono rispetto ad altri fattori, come la liquidità delle transazioni sul mercato dei CDS sovrani o le diverse esposizioni dei governi al debito greco durante il periodo della ristrutturazione. Gli effetti delle regolamentazioni introdotte finora, quindi, sono in alcuni casi poco visibili, perché la crisi, le turbolenze dei mercati e la speculazione continuano a tenere CDS e spread obbligazionari lontani dal loro legame teorico. Di conseguenza, la necessità di una regolamentazione più adeguata, che punti sempre più ad un migliore controllo degli scambi e ad un aumento della trasparenza, rimane un obiettivo primario e indiscutibile.