Impatto del venture capital sulla crescita esterna delle imprese high-tech

Literature on entrepreneurial finance has typically intended acquisitions (M&A) as one of the exit strategies of Venture Capital (VC) investments.. However, acquisitions are also important because they are a way of external growth for high-tech firms. The aim of this thesis is to study the effect of VC on the external growth (through the acquisition of other firms) of high-tech firms. The acquisition process produces adjustment costs for the integration of the firms and their resources and the VC might have a positive impact on external growth since it is an active investor. In fact, the goal of a VC fund is to make the firm grow in order to gain a profit at the moment of disinvestment. In particular, the VC creates value not only through the provision of financial resources but also through extra-financial services offered to the firm. VC financing is mainly based on five actions: screening, contracting, monitoring, coaching and quality certification. This thesis contributes to the extant literature in the way that it considers firms that have received VC financing (VC-backed) not as the target of the acquisition but as the acquirer in the M&A process. Accordingly, the impact of the VC on the investee firm is not measured through indicators like total factor productivity (Chemmanur, Krishnan e K. Nandy 2011), sales (Puri, Zarutskie 2008) or level of employment (Davila, Foster e Gupta 2003; Puri, Zarutskie 2008), but through the probability of acquisitions. In order to study the different propensity to acquire of the VC-backed firms and non-VC-backed firms, four hypotheses have been posited: 1)The probability of acquisition is higher for VC-backed firms than for non-VC-backed firms. 2)Thanks to the network and the knowledge of international economy of VCs, VC-backed firms have a greater propensity to acquire in foreign countries and so to internationalization. 3)During economic crisis, VC funds continue to have a positive impact on acquisitive growth of firms. 4.a) The positive impact of the VC on external growth is higher in the first two years following the entry of VC. 4.b) The positive impact of the VC on external growth depends on the effective presence inside the firm, so it does not continue after VCs’ exit. The sample used to test the hypothesis is composed of 759 VC-backed firms and a matched sample of 2805 non-VC-backed firms (but potentially investable), extracted from the VICO database. The matched sample of non-VC-backed firms is comparable to the sample of VC-backed firms since it has been created on the basis of a set of a priori defined characteristics in the year of the initial VC round. The final dataset comes from the integration of the VICO dataset and the information about M&A deals gathered from ThomsonOne and Zephyr database. All firms included in the VICO dataset are young (less than 20 years old in 2010) and operate in high-tech industries (Internet, TLC, Software, ICT, Biotech&Pharmaceutical, Other R&D manufacturing, Other R&D services). Firms are located in seven European countries: Belgium, Finland, France, Germany, UK, Italy and Spain. Data is available from 1997 to 2010 that are the starting year of information in Zephyr and the last year of information in VICO, respectively. Data is organized in a panel and this allows the study of firms’ behavior across the time. Hypotheses are tested through the estimation of Probit models. Thus, it is possible to study how the probability of acquisition varies between VC-backed firms and non-VC-backed firms. In the estimation process, we cluster standard error at firm level, in order to consider that the observations are not independent because of the nature of panel data; in fact, information about the same firm is related to each other. The hypotheses are verified also through the estimation of standard Probit and xtProbit models; these are robustness checks and they confirm the results obtained with the Probit model. As regard hypothesis 1, results show that VC-backed firms have a higher probability of making an acquisition rather than non-VC-backed firms. This result indicates that VC has a significant impact on the external growth of firms. Moreover, we find support also for the hypothesis 2. That is, VC financing has an impact on external growth in the way that it helps internationalization of firms. After having found evidence of the impact of VC on external growth, the analysis investigates if this benefit endures also during time of crisis, according to hypothesis 3. Given the period of time available in the dataset, the analysis focuses on the collapse of the Dot-com bubble in 2000 and on the financial crisis of 2008. The results show that during the first crisis there is a decrease in M&A deals that is statistically significant, but it involves only the non-VC-backed firms. This implies that VC financing protects financed firms during that crisis period. On the other hand, there is no evidence that the financial crisis of 2008 has an impact on the M&A market; in fact, there is no statistical evidence that the probability of acquisition decreases in this period neither for VC-backed firms nor for non-VC-backed firms. Moreover, the analysis does not find any evidence that VC-backed firms have an anticyclical behavior compared to market trend, which is represented by the index “Stoxx Europe 600 Technology”. In the last part of the work, we study the long term effects of VC on external growth. As regard hypothesis 4.a, results show that the positive influence of VCs on external growth is higher in the first two years after the first VC round. According to hypothesis 4.b, there is no evidence that VC financing has an ‘imprinting’ effect on the portfolio firms’ external growth. In fact, the probability of acquisition is no longer positively correlated to the status of VC-backed after the VC’s exit.

La letteratura che ha studiato la relazione tra Venture Capital (VC) e processi di acquisizione (M&A) si è sino ad ora occupata di studiare il fenomeno delle operazioni di M&A come strategia di disinvestimento dei fondi di VC. Tuttavia, le operazioni di acquisizione possono essere anche viste come una possibile modalità di crescita esterna delle imprese high-tech. L’obiettivo di questa tesi è quindi quello di studiare l’effetto del VC sulle modalità di crescita esterna (attraverso operazioni di acquisizione di altre imprese) delle imprese finanziate. Un’operazione di acquisizione genera dei costi di aggiustamento per l’integrazione delle imprese e delle loro risorse e la gestione attiva, tipica del VC, può avere un impatto positivo sulla crescita esterna. Infatti, il finanziamento tramite VC ha l’obiettivo di far crescere l’impresa al fine di ottenere un guadagno al momento del disinvestimento. In particolare, il VC crea valore non solo grazie alla liquidità portata dal fondo, ma anche attraverso servizi extra-finanziari. Il finanziamento tramite VC si articola, principalmente, in cinque azioni: lo screening, il contracting, il monitoring, il coaching e la certificazione della qualità. Rispetto alla letteratura esistente, il presente studio intende fornire un contributo considerando le imprese che hanno ricevuto VC (imprese VC-backed) non come i soggetti target, bensì come soggetti acquirenti nelle operazioni di M&A. Inoltre, si è deciso di studiare l’impatto del VC sulla crescita delle imprese finanziate non attraverso indicatori come il fatturato (Puri, Zarutskie 2008), il livello di occupati (Davila, Foster e Gupta 2003; Puri, Zarutskie 2008) o la produttività totale dei fattori (Chemmanur, Krishnan e K. Nandy 2011), ma attraverso la probabilità di acquisire. Si è quindi deciso di analizzare come si modifica la propensione all’acquisizione se si considera un campione di imprese VC-backed e un campione di imprese non VC-backed. Questa analisi è stata sviluppata attraverso quattro ipotesi di ricerca, di seguito riportate: 1)La probabilità di acquisizione è maggiore per le imprese VC-backed rispetto alle non VC-backed. 2)Grazie al network di conoscenze e alla conoscenza dell’economia internazionale dei VC, le imprese VC-backed sono più propense ad acquisire in Paesi esteri e quindi all’internazionalizzazione. 3)Durante i periodi di crisi economica, i fondi di VC continuano ad esercitare un impatto positivo sulla crescita acquisitiva delle imprese. 4.a) L’impatto positivo del VC sulla crescita esterna si manifesta principalmente nei primi due anni di finanziamento. 4.b) L’impatto positivo del VC sulla crescita esterna dipende dalla sua effettiva presenza all’interno dell’imprese e non continua dopo l’uscita del fondo. Il campione utilizzato per verificare le ipotesi di ricerca è costituito da 759 imprese VC-backed e 2805 imprese di controllo, estratte dal database VICO. Le imprese del campione di controllo presentano a priori caratteristiche simili al campione di imprese VC-backed nell’anno di ricezione del primo investimento di VC. Le informazioni di VICO sono state integrate con le informazioni, raccolte dai database ThomsonOne e Zephyr, relative alle operazioni in cui le imprese del campione risultavano acquirenti e si è costruito il dataset utilizzato nelle analisi econometriche. Le imprese del campione sono imprese giovani e operanti nei settori dell’alta tecnologia (Internet, TLC, Software, ICT, Biotech&Pharmaceutical, Other R&D manufacturing, Other R&D services). Le imprese appartengono a sette diversi Paesi Europei: Belgio, Finlandia, Francia, Germania, Italia, Regno Unito e Spagna. Il periodo di analisi considerato va dal 1997 al 2010, rispettivamente anno di inizio della disponibilità dei dati Zephyr e anno limite di copertura di VICO. I dati sono dunque organizzati a Panel, permettendo di tracciare le caratteristiche delle imprese del campione nel tempo. Per la validazione empirica delle ipotesi si è utilizzato il modello Probit che permette di verificare l’accadimento o meno di un fenomeno. Questo ha permesso di studiare la probabilità di acquisizione delle imprese VC-backed rispetto alle imprese del controllo. Nel modello è stata utilizzata anche una funzione cluster che permette di tenere conto del fatto che le osservazioni non sono indipendenti, poiché, data la natura panel dei dati, le informazioni relative alla stessa impresa sono correlate tra di loro. Come check di robustezza, si sono testate le ipotesi anche con il modello Probit normale e il modello xtProbit che confermano i risultati ottenuti. I risultati delle analisi mostrano come le imprese VC-backed abbiano una maggior probabilità di effettuare un’operazione di M&A rispetto alle imprese del controllo. Inoltre, questa maggior propensione all’acquisizione si riflette a livello internazionale, andando ad aumentare la probabilità di effettuare acquisizioni transnazionali. Questi risultati evidenziano che il finanziamento tramite VC ha un impatto positivo sulla crescita esterna delle imprese high-tech. Si è poi indagato se questo beneficio portato dal VC all’impresa permane anche nei periodi di crisi del mercato. Sono state prese in considerazione le crisi della bolla speculativa del 2000 e dei mutui sub-prime del 2008. Si è verificato che durante la prima crisi c’è un rallentamento dei fenomeni acquisitivi statisticamente significativo, ma che esso riguarda le imprese del controllo e non le VC-backed. Questo indica che la presenza del VC protegge le imprese finanziate nei momenti di calo del mercato. Per quando riguarda la crisi del 2008, non risulta né che essa sia statisticamente correlata alla probabilità di acquisire né che le imprese VC-backed si comportino in modo diverso dalle imprese di controllo in questo periodo. Non si è trovata invece nessuna evidenza statistica che le imprese VC-backed abbiamo un comportamento anticiclico rispetto all’andamento mercato, rappresentato nelle analisi dall’indice “Stoxx Europe 600 Technology”. Infine, si è analizzata la dinamica di questo impatto positivo del VC sulla crescita esterna lungo gli anni dell’investimento. Si è trovata evidenza che il beneficio portato dal VC si manifesta principalmente nei primi due anni e che esso non permane in seguito all’uscita del fondo dall’investimento.