Valuation of investments in energy industry : a risk-based model

The main aim of this study is to propose a new risk-based model for the valuation of investments in energy industry. More specifically for power generation investments. The deregulation and the liberalization of the energy industry in most part of OECD countries have raised new sources of risk that may jeopardize the future results of the investment. A critical analysis of the most popular valuation techniques in use today outlines a lack in seizing all the risk factors which affect the power generation investments. The traditional Net Present Value (NPV) techniques require the estimation of a risk premium to add to the risk-free rate in order to lump all risks associated with a project. The resulting risk-adjusted discount rate considers the time value of money and the level of risk as interchangeable parameters. Accounting for risk with this technique may result in a systematic error of the project valuation, especially for large infrastructure investments that are characterized by a high initial capital expenditure and long- term operating phase. Hence, a model based on the Decoupled Net Present Value (DNPV) has been developed in this study. It allows considering the time value of money and the level of risk as two separate variables in the valuation. The level of risk of the project is quantified using insurance and contingent claim valuation concepts. The financial valuation of risk is accounted as a real cost to the project. This technique allows making the cash flow riskless. Therefore, it is discounted with a risk-free rate. The literature provides all the tools (i.e., probability distribution and stochastic process) for pricing the synthetic insurance premium of the risk factors affecting the power generation investments. Thus, the DNPV may be classified as a feasible method for valuing the power generation investments. The developed model has been tested on two alternative power generation investments, located in two countries with different level of risk. The main results outline the failure of the traditional methods in taking into account the different coefficient of variation of the risk factors that affect the two alternative investments and the feasibility of the DNPV for valuing power generation investments.

L’obiettivo del presente studio consiste nella proposta di un nuovo modello risk-based per la valutazione finanziaria degli investimenti nel settore energetico, in particolare per la valutazione di investimenti in impianti di generazione elettrica. La deregolamentazione e la liberalizzazione dei mercati energetici avvenuta in gran parte dei Paesi OCSE hanno fatto emergere nuove fonti di rischio che potrebbero minare i risultati futuri degli investimenti energetici. L’analisi critica dei più popolari metodi di valutazione evidenzia delle forti limitazioni nel tenere in considerazione tutti i fattori di rischio di tali investimenti. Le tecniche tradizionali basate sul NPV richiedono la stima di un risk premium da aggiungere al tasso risk-free per cogliere tutti i rischi associati al progetto. Il risultato è un tasso risk-adjusted che considera lo scostamento temporale dei flussi di cassa e il livello di rischio come parametri intercambiabili. Tale tecnica può risultare in un errore sistematico nella valutazione finanziaria dell’investimento. Questo accade specialmente nella valutazione degli investimenti infrastrutturali, in quanto sono caratterizzati da un grande investimento iniziale e da una lunga vita utile. In questa tesi viene proposto un modello di valutazione degli investimenti energetici basato sul DNPV. Tra i vantaggi di tale metodo si può identificare la capacità di considerare separatamente lo scostamento temporale dei flussi di cassa e il livello rischio all’interno della valutazione dell’investimento. In particolare, il livello di rischio del progetto è quantificato tramite la valutazione di premi assicurativi o opzioni finanziarie. Il prezzo di tali strumenti finanziari è contabilizzato come un costo da sottrarre ai cash flow del progetto con lo scopo di eliminare il livello di rischio. Il modello proposto in questa tesi è inoltre testato sulla valutazione di due ipotetici investimenti alternativi situati in due Paesi con un differente livello di rischio. I risultati dell’analisi sono il parziale fallimento dei metodi tradizionali nel cogliere il differente grado di variabilità dei flussi di cassa dei due investimenti e l’appropriatezza del DNPV per la valutazione degli investimenti energetici.